惠发股份主要从事包括速冻丸类、肠类、油炸类和串类制品等速冻调理肉制品的研发、生产和销售业务。公司现已形成了以山东为中心,覆盖全国的营销网络。公司2016年实现收入8.9亿元,同比+6.3%,实现归母净利4,273万元,同比略下滑。从收入结构来看,约75%的收入来源于丸制品与油炸品。
   
投资逻辑
   
与日本相比速冻火锅制品有翻倍的可能:据我们测算,日本人均速冻火锅制品消费量约为3.08kg而中国约为1.26kg,按日本成熟市场作为行业天花板计算,中国速冻火锅制品有翻倍的可能。
   
速冻肉制品行业集中度有望提升:相比速冻米面行业,速冻调理肉制品行业尚未形成较为清晰的市场格局,行业内缺乏较为领先的全国品牌,区域性特征明显(安井近30亿收入、海霸王约20亿元收入、而海欣、惠发近9亿收入的规模,品牌集中度较低)。未来随着生产技术水平落后的加工企业正在逐步被淘汰,市场集中度有望逐渐提高。
   
产品双品牌运作,经销商主导渠道继续下沉:惠发将品牌划分为“惠发”系列和“泽众”系列分别进行营销,两种品牌分别定位于大众化消费和清真市场。多品牌运营的经销商模式有助于实现产品销售的多渠道覆盖。渠道方面以经销商为主,公司鼓励信用良好的经销商做大做强,为经销商提供必要的指导和协调,有效提高了经销商对公司的忠诚度。近几年公司逐渐加大终端直销模式的销售力度,重视餐饮终端直接销售,拓展销售渠道。
   
投资建议
   
公司本次拟向社会公开发行人民币普通股3,000万股,占募集后总股本的25%,发行价7.63元,预计募集资金净额为1.83亿元,主要用于速冻食品年产8万吨项目、营销网络项目和高端立体库项目。
   
我们预计新建产能两年完成(现有产能11万吨),我们假设未来2017-2019年新增产能建设速度分别为20%/70%/100%,总产能利用率分别65%/70%/80%,我们预计2017-2019年收入分别为9.28亿/11.8亿/14.5亿元,利润分别为4,575万/5,983万/7,918万元,对应EPS分别为0.381元/0.499元/0.660元,参考速冻火锅肉制品龙头安井食品18年PE22X的估值水平,目标价10.9元。
   
风险
   
新建产能进度不达预期/食品安全风险/产品销售不达预期。